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业绩回顾　　3Q22 业绩符合我们预期　　公司公布3Q22 业绩：由于8、9 月海南本地疫情反复，收入同比下降16%至117.14 亿元，归母净利润同比下降78%至6.90 亿元，基本符合我们的预期。1）毛利率由2Q22 的34%下滑至3Q22 的25%，我们预计主要系3Q22 线下客流受限，导致线上有税占比提升及折扣扩大；2）销售费用率季度环比有所下滑（若二季度不考虑白云机场租金返还），主要系三季度免税店停业时间较长（三亚国际免税城停业近50 天），销售人员工资暂时有所下滑；3）预计港股上市带来的港币融资贡献了一定汇兑收益。　　发展趋势　　三季度毛利率承压，关注后续线下客流恢复带来的毛利率改善。　　1Q22/2Q22 线上有税销售占比分别约为32%/55%，考虑到8/9 月份海南本地出现疫情扰动，美兰机场离港人数仅分别为19 年的同期的32%/35%，凤凰机场为26%/10%，我们预计线下客流受限导致线上有税占比提升（线上有税的毛利率低于线下免税）及折扣扩大。10 月以来海南线下客流有所回暖，伴随着11 月海南进入传统旅游旺季以及海口国际免税城的开业引流，我们预计海南客流或有望边际好转，带来毛利率层面的边际改善。　　新海港开业首日销售额超6,000 万元，中免海南总销售额达7 亿元。1）10月28 日，海口国际免税城人气火热，进店人数超4.4 万人次，销售额超6,000 万元；线上平台亦加大了促消费力度，10 月28 日中免线上购物人数超12 万，销售额超5 亿元；10 月28 日中免海南总销售额达7 亿元，带动海南11 家离岛免税店总销售额超7 亿元，创下海南离岛免税店单日销售额历史新高，接近历史最高值的2 倍。2）根据我们28 日当天线下调研，海口国际免税城增设了较多的体验性设施（中庭天际秘林、茅台体验店等）以及餐饮配套，实现了比三亚国际免税城一期1 号地更丰富和升级的购物体验，我们看好海口国际免税城未来成为具有旅游目的地属性的旅游零售综合体的潜力。3）公司近期公告与太古地产成立合资公司，并竞得海棠湾一商业地块，我们认为中免有望借此深化重奢品牌布局，完善品牌丰富度，并与三亚国际免税城一期、二期协同形成更丰富的业态。　　盈利预测与估值　　维持跑赢行业评级。考虑海南线下客流完全恢复尚需时日及人民币贬值对采购价和毛利率影响，下调22/23 年盈利7%/5%至72/141 亿元，下调A/H股目标价5%/3%至238 元/230 港元，对应35x/29x 23e P/E，较当前股价有42%/36%的上行空间，当前股价对应25x/21x 23e P/E。我们看好中免长期投资价值，新海港有望使其在旅游零售综合体运营上再上台阶。　　风险　　疫情负面影响超出预期；免税牌照放开节奏超出预期。【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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