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3Q22 业绩公布，毛利率低于预期：总收入同比+33%/环比+26%至人民币130.0亿元（vs. 我们预期约人民币128.2 亿元），毛利率同比-7.0pcts /环比+0.3pcts至13.3%（vs. 我们预期约14.8%），汽车业务毛利率同比-1.6pcts /环比-0.3pcts至16.4%（vs. 我们预期约18.0%）。3Q22 Non-GAAP 归母净亏损同比扩大507%/环比扩大58%至人民币34.6 亿元。我们判断，3Q22 收入基本符合预期，毛利承与Non-GAAP 归母业绩低于预期，1）老车型权益放大，导致均价环比回落；2）充换电等投入扩大，拖累其他业务毛利率；3）经营费用增加。　　疫情/供应链仍为爬坡关键：1）3Q22 交付量同比+29%/环比+26%至3.2 万辆，汽车业务收入同比+38%/环比+25%至人民币119.3 亿元（ASP 同比+6.8%/环比-1.2%至人民币37.8 万元）。2）3Q22 Non-GAAP R&D 费用率同比+8.6pcts/环比+1.6pcts 至19.8%，Non-GAAP SG&A 费用率同比+2.2pcts/环比-1.1pcts至19.2%。3）截至2022/9/30，包括短期投资等在手现金等价物合计约人民币514 亿元。我们判断，1）3Q22 交付量受疫情反复+供应链紧缺影响，预计当前供应链制约因素已有所缓解，管理层指引4Q22E 交付量约4.3-4.8 万辆；2）鉴于碳酸锂价格维持高位+老车型权益放大压力，预计4Q22E 毛利率环比稳定。　　高端品牌定位明确+下沉中端市场规划，销量/资金是新势力的核心：我们判断，1）特斯拉降价符合预期，预计或进一步加剧纯电市场竞争；鉴于蔚来高端品牌定位+全新车型较强竞品力，预计其受影响程度相对有限；短期交付仍由疫情/供应链等因素决定。2）蔚来为产业链/研发+市场/渠道+充换电+品牌等布局最为广泛的新势力，我们预计销量/资金是新势力的核心；当前蔚来在手现金充沛，精准投入+高效产出+较强兑现能力是决定估值高低的关键。管理层指引核心业务仍有望在4Q23E 盈亏平衡，产业链垂直一体化的长期25%-30%毛利率可期。　　维持“增持”评级：鉴于碳酸锂价格维持高位、疫情/供应链的不确定性、经营费用或仍将持续扩大，下调2022E-2024E Non-GAAP 归母业绩46%/61%/56%，预计2022E-2023E Non-GAAP 归母净亏损分别约人民币100.7 亿元/50.2 亿元、2024E Non-GAAP 归母净利润约人民币16.5 亿元。鉴于市场风险，下调目标价至US$12.86（对应约1.45x 2023E PS），维持“增持”评级。　　风险提示：供应链紧缺；需求不及预期；交付量不及预期；新车上市不及预期；毛利率爬坡不及预期；竞争加剧；成本费用控制不及预期；NOP+与Baas/换电业务不及预期；融资/摊薄风险；疫情反复；市场风险/金融风险等。【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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