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核心观点：　　公司发布22Q3 季报：3Q22 腾讯音乐总收入73.65 亿元人民币，YoY/QoQ -6%/+7%。毛利率达到32.6%，YoY/QoQ +3.0pct/+2.8pct，毛利率改善受益于内容成本模型从固定向分成模式迁移，同时有效控制直播分成，以及广告和数字专辑增长带来更高内容变现效率。经调整归母净利润达到13.79 亿元, YoY/QoQ +36%/+34%，利润重回增长轨迹。　　音乐会员业务稳健，广告回暖，数字专辑销售旺季，推动音乐收入增长。　　（1）3Q22 订阅收入为22.5 亿元，YoY/QoQ +18%/+7%；音乐会员8530 万，付费率提升至14.5%，月均ARPPU 为8.8 元，环比改善。　　（2）3Q22 非订阅收入为11.8 亿元，YoY/QoQ+19%/ +53%，数字专辑收入受周杰伦新专辑驱动，广告回暖受TME Live 和免费模式驱动。　　社交娱乐流量和收入仍承压，但好于预期。22Q3 社交娱乐收入39.4 亿元，YoY/QoQ -20%/-2%。社交娱乐MAU 同比下滑24%至1.55 亿，付费用户下滑至740 万，同比/环比-26%/-6%，付费率为4.8%（环比持平，同比下降0.1pct）；月度ARPPU 为177 元，同比增长8%。　　盈利预测与投资建议：三季度利润增速转正，整体音乐的毛利率持续改善带动运营利润打平，预计后续音乐利润水平持续提升驱动整体利润保持正增长。调整22-23 营收至283/306 亿元，同增-9.4%、8.0%；22-23 年经调整归母净利润为46.91/54.51 亿元，同增13.1%和16.2%。　　按分部估值法测算公司合理价值8.03 美元/ADS，合31.46 港元/股，首次给予港股“买入”评级，维持美股买入评级。　　风险提示：新兴娱乐对用户时长分流，会员业务天花板低于预期等风险。【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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