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核心观点　　经营情况分析：房企销售与投资均缩量，追求稳健发展。　　1）销售：22 年百强房企销售金额降幅超四成（-42%），规模基本回到16-17 年的水平。头部房企降幅相对较小，CR5、CR10、CR20 降幅分别为34%、33%、36%。22 年销售超千亿房企从20、21 年的43 家缩减到20 家，共23 家房企消失在千亿阵营。从销售目标完成情况来看，仅建发、滨江、越秀三家区域深耕型房企完成目标，公布了销售目标TOP20 房企平均销售目标完成率为86.3%，低于21 年的87.5%和20 年的101.4%。23 年房企整体的销售预期谨慎乐观，当前目标完成率高于过去两年同期水平。披露了具体销售目标7 家房企较22 年实际销售额平均增长13%。23 年1-4 月多数规模房企销售修复，70%的TOP20 房企同比增速转正，其中越秀、铁建、华发实现同比翻倍增长。截至4 月末，TOP20 中有销售目标的房企平均销售目标完成率为35%，高于22 年、21 年同期水平（分别为17%和30%）。22 年行业集中度持续下滑，头部房企相对降幅较小。CR5、CR10、CR20、CR50、CR100 的权益口径销售额集中度分别下降1、3、4、9、10pct 至11%、16%、23%、32%、38%，基本回到16 年的集中度水平。　　2）拿地：百强房企拿地量及强度为五年来最低值，当前民企投资积极性正在复苏。22 年百强房企全口径拿地金额1.65万亿元，同比-56.5%，拿地强度为22.6%，同比-7.4pct，拿地量和拿地强度均为17 年来的最低值。22 年百强房企拿地金额集中度为32.4%，同比-25pct，头部房企集中度下滑幅度相对较小，CR5、CR10、CR20 集中度分别为10%、15%、20%，同比分别下滑4、7、12pct。我们认为整体集中度下行是因为2021 年下半年以来房企资金链紧张，销售不景气的情况下，房企拿地意愿明显下降，部分中小型房企资金链存在断裂风险，不再新增项目；而头部房企拿地集中度相对降幅较小，我们认为主要是由于行业出清过程中，融资和土地资源仍向头部房企倾斜。从前端拿地来看，央国企：民企拿地占比从20 年的3:7 逐步变为22 年7:3 的格局，23 年1-4 月民企占比回升至43%。我们认为，短期拿地主体仍旧会以央国企为主，占比仍有近六成，且投资愈发集中，其中深耕房企增储诉求明确，将形成未来土地市场的重要力量。23 年2月以来民企投资的积极性在复苏，不过民企仍存在一定资金压力，未来参拍热情、动力仍有待观察。　　3）开竣工：资金紧叠加销售不景气，新开工集中度显著下降；“保交付”和规模结算的诉求下，竣工集中度基本维持。　　4）融资：22 年融资规模降幅超五成，23 年债券到期规模总量将达9580 亿元。22 年行业国内外债券、信托、ABS 合计发行8457 亿元，同比-51%，发行利率3.94%，同比-1.55pct。头部央国企和龙头房企相对发行量较大，华润、万科、招蛇、保利、中海发行国内外债券规模均超230 亿元。22 年行业国内外债券到期规模8795 亿元，23 年、24 年分别为9580、6886 亿元。23 年1-4 月已偿还3739 亿元，占全年到期总量的39%，5-12 月还有5841 亿元待偿还，其中7、9 月为两个到期小高峰，分别到期1062、938 亿元。　　行业财务指标分析：2022 年业绩、利润率、偿债能力、现金流均承压，2023Q1 均有改善。　　1）22 年营收业绩均承压，23Q1 扭亏为盈。竣工收缩下22 年行业营收规模首次出现负增长（-8%）。22 年行业归母净利润-774 亿元，八年来首次亏损；八成房企业绩亏损或下滑。归母净利润普遍下滑主要原因有：a）结转项目毛利率低，整体行业毛利率持续承压；b）资产和信用减值计提规模增加； c）停工之下利息资本化减少，外汇波动造成汇兑损失，财务费用上升；d）合作项目增多致使少数股东损益占比提升。23Q1 行业营收恢复正增长（+3%），业绩扭亏为盈（归母净利润87 亿元，同比-23%）。　　2）盈利能力：行业盈利能力显著承压，当前处于历史最低位。a）盈利能力指标持续下行：22 年房地产板块毛利率为17.8%，同比-3pct，由于亏损，净利率为负；23Q1 毛利率、归母净利润率分别为17.8%、2.0%，同比分别下降2.5、0.7pct。主要是因为此前楼市最热时期房企高价拿地项目进入结算期，利润空间受到挤压。具体来看，70%的房企22 年毛利率同比下滑，63%的房企23Q1 毛利率同比下滑，23Q1 毛利率同比下滑的房企数量已经有所减少。我们认为22 年集中土地出让确有出现利润率改善的情况，后续行业结算端的盈利能力有望触底回升。b）22 年三费率有所提升，主要是由于财务费用率的提升：22 年三项费用率为9.4%，同比+0.2pct，主因财务费用率同比+0.6pct 至3.5%，一方面部分房企部分项目非正常停工影响，费用化利息支出较大，另一方面人民币对美元汇率下降的影响造成的汇兑损失也计入财务费用中。房企注重管理红利和费用管控， 22 年管理和销售费用率同比下降0.3、0.1pct 至3.1%、2.8%。23Q1 三费率同比-1.5pct 至11.1%。c）22 年在行业整体亏损的情况下，ROE 为-4.8%。23Q1 因利润率同比下滑，行业年化ROE 同比-0.4pct 至2.1%。　　3）偿债能力：行业有息负债合理增长；现金短债比首次降至1.0X 以下。a）融资宽松下，房企有息负债小幅增长，但整体规模控制得当。22 年末板块有息负债3.42 万亿元，同比+4%，受益于融资环境宽松，房企适当增加有息负债规模，但整体规模控制得当，仍小于20 年的峰值（3.54 万亿元）。23Q1 末合计3.44 万亿元，同比-0.1%，较22 年末+0.7%。　　b）22 年末板块剔除预收账款后的资产负债率73.1%，同比+0.7pct；净负债率85.9%，同比+12.6pct；现金短债比0.91X，同比-0.17X，首次降至1X 以下，行业仍面临较大偿债压力。不过我们也注意到，115 家A 股房企中，超过一半，即64 家房企（占比56%）的现金短债比仍大于1X。各项指标均有所恶化，一方面是因为受销售回款等因素影响，货币资金同比-12%；另一方面有息负债规模有所增加。23Q1 末剔除预收账款后的资产负债率、净负债率、现金短债比为72.7%、88.0%、0.94X。　　4）现金流：22 年经营和筹资性现金流均承压，23Q1 有所改善。22 年末板块货币资金1.09 万亿元，同比-12%，再度出现负增长的情况，主要是由于销售下行导致销售端回款不畅（经营性现金流净额同比-43%）、融资不到位（筹资性现金流净额持续为负）。22 年（取得借款收到的现金+发行债券收到的现金）/偿还债务支付的现金为0.98X，同比+0.05X，21 年前该比例始终高于1.1X，当前行业整体借新还旧的能力仍然承压。23Q1 末板块货币资金1.07 万亿元，同比-6%，降幅收窄；经营性现金净流入143 亿元，22 年同期为净流出845 亿元，因为销售修复及投资强度放缓；筹资性现金流持续为负（-68 亿元），较22 年同期的-125 亿元有所改善，（取得借款收到的现金+发行债券收到的现金）/偿还债务支付的现金回升至1.22X。　　TOP20 房企财务指标分析：央国企、区域深耕型优质房企在成长性、盈利能力、费用管控能力、财务健康程度均较高、现金流管理能力等方面均具备更大优势；央企则充分享受低息融资成本优势，以上类型的房企在行业下行期拥有更强的风险抵御能力，同时也具有更充裕的资金和融资优势。　　1）成长性：22 年TOP20 房企营收同比-8%，与行业整体同比增速持平；归母净利润同比-59%，同期行业亏损。二梯队房企（销售规模在2000-2500 亿元）注重规模增长，营收同比+18%，也是唯一一个营收正增长的梯队；归母净利润降幅也相对最小，仅12%。地方国企成长性和业绩较好，营收和归母净利润同比增速分别为43%、11%，仍能保持双位数正增长；民企内部分化显著，优质民企龙湖、滨江归母净利润同比分别增长2%和24%，新城虽盈利，但同比降幅高达89%，碧桂园、融创、旭辉均亏损。区域深耕型房企营收同比增速高达33%，归母净利润也仍能保持正增长（1%）。我们认为，在行业下行期，区域深耕房企得益于安全的财务以及深厚的客户基础，反而表现出更强的弹性，逆势增长的原因有：a）管理半径小，管理效率更高，节省运营管理费用。b）在当地拥有较高的资源禀赋优势。c）通常注重口碑，在当地具有较高的认可度和信任度。d）在房企普遍面临资金压力的背景下，将投资重点放在自己深耕的区域，在该地区拿地积极，土地储备丰富，为未来发展提供保障。　　2）盈利能力：22 年TOP20 房企的毛利率和归母净利润率为16.0%、2.5%，同比分别下降了4.1、3.1pct。2500-4000、2000-2500 亿元规模房企利润率水平显著高于其他梯队。央国企的盈利能力普遍优于民企和混合所有制房企，央企、地方国企毛利率分别为20.9%和18.6%，归母净利润率分别为8.1%、5.0%。区域深耕型房企利润率水平较高，毛利率和归母净利润率为18.1%、4.5%，分别较全国化房企高2.9、2.3pct。　　3）费用控制能力明显分化，头部房企、国企和区域深耕型的房企三费率有所改善，注重提升成本费用管控能力及内部经营效率。22 年TOP20 房企三项费用率为8.3%，同比+1.3pct。4000 亿元以上规模房企三费率仅5.1%，同比-0.7pct，连续五年出现下降。央国企的三费率相对较低，央企为6.4%，地方国企为7.2%，显著低于民企的10.6%和混合所有制房企的9.3%，其中地方国企三费率同比-0.1pct。区域深耕型房企的三费率7.2%，相对较低，同比也有0.3pct 的改善。区域深耕型房企管理半径小，管理效率更高，节省运营管理费用，因此相对三费率、尤其是管理费用率也较低。　　4）偿债能力：22 年末TOP20 房企有息负债同比+4%。2500-4000 亿元规模的房企同比增速相对最高（14%）。央国企的有息负债规模同比增速相对较高，分别增长14%、11%，民企同比-6%，这与融资放松头部房企和央国企更为受益有关。区域深耕型房企有息负债规模同比增速相对较高（13%），主要因为融资宽松叠加自身投资的诉求下，有息负债规模增加。从三道红线指标来看，22 年末TOP20 房企剔除预收账款后的资产负债率68.9 %， 同比-0.6pct；净负债率81.9%，同比+16.3pct；现金短债比1.89X，同比-0.39X。央国企和区域深耕型房企杠杆率相对更低。22 年TOP20 房企融资成本均值4.7%，同比-0.1pct。央企享有低息融资成本优势，仅3.8%，同比-0.3pct。　　5）现金管理能力：22 年末TOP20 房企现金同比-12%，连续两年下滑；经营性现金流入1824 亿元，同比-11%，由于销售景气度持续低迷，回款减少；筹资性现金流净流出1312 亿元（21 年为净流入786 亿元），在投资减少的情况下，房企融资需求也下降。1500-2000 亿元规模房企现金仍保持正增长（8%），这主要是得益于筹资性现金流的改善（净流入356 亿元，同比+25%）。4000 亿元以上规模房企经营性现金流净额同比+79%，货币资金降幅也相对较小（-5%）。央国企货币资金同比降幅相对最小，分别为3%和4%，因为筹资性现金流保持净流入（分别为155、167 亿元），而民企和混合所有者房企筹资性现金流分别净流出889 和745 亿元。区域深耕型房企现金降幅相对较小（-2%），经营性现金流净额同比+47%，筹资性现金流仍保持430 亿元的净流入。　　投资建议：　　受楼市地市景气度持续低迷、房企资金紧张的影响，房企2022 年销售和投资节奏均显著放缓，预计2023 年全年仍将以力求稳健运营为主。当前房价与销售已经出现弱复苏，我们认为房企后续的回款也将相应改善，投资意愿也将有所修复。从财务表现来看，盈利能力与现金流普遍承压，不过我们认为，随着2022 年开始土地利润空间的改善，行业结算利润率有望于2024-2025 年回升；同时销售复苏叠加融资的持续宽松，房企内外资金紧张也有望逐步得到缓解。　　具体标的，我们建议在板块目前估值仍然相对较低的情况下，关注内生增长快、拿地有效性强的内驱动力型公司；REITs 相关的商业地产、保租房、产业园区、物流地产等资产持有方；以及在行业大环境收缩的背景下，重要性提升的渠道公司。我们建议关注以下两条主线：1）主流的央国企和区域深耕型房企，销售、拿地均有较好增长，行业见底复苏后带来β行情：招商蛇口、华润置地、建发国际集团、越秀地产、绿城中国、华发股份、滨江集团；2）主题性投资机会，包括REITs 相关：大悦城、光大嘉宝、中新集团；房地产渠道相关的标的：贝壳、我爱我家。　　风险提示：　　房地产调控升级；销售超预期下行；融资收紧。【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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