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用友通过打造新一代数智化商业创新平台BIP3，构筑“PaaS+SaaS+生态”　　护城河，逐步走出类Salesforce 道路。同时，公司聚焦 “强产品、占市场、提能力”三大关键任务，强化“平台化、云化、订阅制”战略，赢占央国企信创和数字化历史机遇，夯实商业创新龙头地位。我们按照2023 年10X PS，认为公司合理目标市值1300 亿元，对应目标价38 元，首次覆盖，给予“买入”评级。　　 BIP 铸数字化“大国重器”，启信创与云大时代。公司通过打造全球领先的数智商业创新平台—用友BIP，自下而上构筑云原生的iUAP 平台底座，以支撑上层大中型企业应用的发展与创新，塑造开放共享的商业生态圈。凭借完善的BIP平台+应用产品矩阵，公司在大型客户市场加速抢占头部央国企客户，巩固龙头地位；同时在中型客户市场推进订阅为核心的云化并调整组织架构以达成快好稳的全面转型，业绩端迎来拐点突破，赢占数智化和信创国产化历史发展机遇。　　 iUAP：构筑BIP“平台+生态”底座，引领企业商业创新。iUAP 平台作为用友BIP PaaS 平台，上承统一应用平台UAP，下启商业创新云平台，应对互联网化、云化高并发高性能应用需求，实现云原生深度重构，有力支撑上层ERP 应用实践，低成本高效解决定制化需求，推动云产品和生态发展，打造产品力、平台力、生态力三大优势。通过多方位构筑“SaaS+平台+生态”护城河，我们认为公司有望对标国外标杆企业Salesforce，筑牢数智化时代商业创新龙头地位。　　 大型客户：YonBIP 内外兼修，赢大客户抢占先机。从需求端看，以央国企数字化叠加信创历史机遇为核心发展主线，政策加码下，我们预计央国企ERP 建设有望加速。从供给端看，公司围绕YonBIP 外部连接+内部管控占据市场为先，加速推动实施交付剥离和生态化战略，以iUAP 为底座支撑向平台型公司转型。　　叠加头部客户标杆效应和卡位优势，我们预计未来公司云化订阅制有望平稳推进，实施交付逐步剥离有望提升公司利润率，形成新的人效和利润增长曲线。　　 中型市场：订阅加速推进，YonSuite+U9C 云化全面覆盖。从需求端看，我们认为短期内SaaS 企业以中小蓝海为基本盘的发展路径存在阻碍，但长期来看该市场潜力巨大，中小型泛ERP 潜在年化市场空间达千亿，蓄势掘金长期蓝海方为出路。从供给端看，我们认为，公司加速产品打磨和订阅推进，云原生版YonSuite 与BIP 同一底座下不断稳定优化、U9C 逐步转型订阅收费、公司加大订阅制销售激励的共振下，有望扩大中型市占率，实现整体ARR 的快速提升和续费率的稳步上行。　　 公司战略：组织架构优化，云化、平台化战略强力推进。公司步入3.0-II 战略转型关键节点，围绕“强产品、占市场、提能力”三大关键任务，坚定推行平台化、云化、订阅制，抢抓云服务发展的战略机遇。伴随组织架构不断优化，突出高端业务线协同、中型订阅重心，叠加干部队伍年轻化态势以快速推进转型，我们预计公司业绩明后年起有望快速释放。此外，公司53 亿元定增落地，明星资本云集、外资占比提升，预计公司股本结构将进一步优化。　　 风险因素：平台和生态转型不及预期；央企国企的数字化转型进度不及预期；国产替代进度不及预期；BIP3 产品推广不及预期；宏观经济波动；竞争加剧。　　 投资建议：考虑到未来公司强化“平台化、云化、订阅制”战略，赢占央国企信创和数字化历史发展机遇，夯实商业创新厂商龙头地位。我们给予公司2022/2023/2024 年收入预测103.8/130.2/163.0 亿元，现价对应PS 8/6/5 倍。　　一方面，由于短期持续高研发投入和高销售力度，短期净利润并不能完全代表　　公司的长期盈利能力；另一方面，中期，我们预计规模效应下公司盈利能力将快速提升，因此采用PS 估值和中期PE 折现估值两种估值方法。我们审慎采用二者孰低原则，以PS 估值结果为准。可比公司选取A 股上市公司石基信息、广联达、恒生电子、金蝶国际，2022~2024 年可比公司平均PS 分别为9/8/7 倍。　　参考可比公司估值水平，考虑到公司作为行业龙头，BIP 产品矩阵的完善和先进、企业数字化转型和信创国产替代加速等因素享有一定溢价，我们给予2023 年10X PS，目标市值1300 亿元，对应目标价38 元。首次覆盖，给予“买入”评级。【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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