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事件：良品铺子发布2022 年年报。2022 年公司实现营收94.4 亿元，同比+1.2%。归母净利润3.4 亿元，同比+19.2%。扣非归母净利润为2.1 亿元，同比+1.5%。其中2022Q4 营收24.4 亿元，同比-11.6%，归母净利润为0.5 亿元（去年同期亏损0.3 亿元），其中包含7.6 千万政府补助和近3 千万资产减值，剔除后扣非净利润略有亏损。　　收入端：2022 年线上线下双向承压，全年增速明显放缓。1）分产品：坚果炒货/果干果脯/ 肉类零食/ 素食山珍/ 糖果糕点/ 其他同比-2.6%/-2.9%/-3%/-14.9%/+1%/+22.2%。2）分地区：华中/华东/西南/华南/华北&西北/其他同比+4.8%/-4.1%/+14.3%/-0.9%/+16.4%/+0.2%。3）分销售：电商/加盟/直营/团购同比-3.3%/+0.6%/+10.4%/+53.5%。其中团购业务增长较快系拓张服务城市数量并在产品上进行升级。从业务占比看，2022 年线下占比持续提升至50%，线上在平台流量去中心化下占比持续回落3pcts。2022 年末线下门店数合计3226 家，其中加盟/直营分别为2228/998 家，新增661 家，闭店409 家，闭店率略有提升。　　从单店拆解看，2022 年因疫情扰动直营/加盟单店同比-4%/-6%，分别为2019 年单店店效85%和77%。　　利润端：扣非净利率基本稳定，Q4 受减值影响略有扰动。公司2022 年主营毛利率27.6%（+0.7pcts），线上和线下分别提升0.4/0.6pcts。销售费用率为18.6%（+0.7pcts），其中促销费用率下滑1pcts，职工薪酬、服务费、折旧摊销等项目有所提升。整体来看，公司2022 年净利率为3.5%，在宏观环境面临一定压力下同比增长0.5pcts，扣非净利率相对稳定，其中Q4 因部分时段及地区物流运输不畅等影响存货减值计提3 千万，扣非利润略有扰动。　　展望2023 年：结构升级复苏在途，经营势能逐级向好。2023 年随着线下消费场景恢复，线下单店营收有望逐步迎来复苏弹性。公司针对疫情下消费分层现象，主品牌“良品铺子”计划在优势区域新开1000 家门店加密，新店模型面积更大并引入咖啡水饮、烘焙短保等引流类产品，通过多套组合拳及针对性场景设计提升差异化服务及单店销售。针对下沉市场零食量贩业态崛起，公司以“零食顽家”作为子品牌并借助良品铺子多年沉淀的高效供应链整合能力、门店拓张及组织运营能力夯实湖北大本营市场。从全年来看，顺周期下公司开店加速叠加门店升级，线下收入弹性可期。拉长维度看，随着线下业务占比提升，公司净利率有望持续改善。　　盈利预测：我们预计2023-2025 年营业收入114.4/134.1/154.6 亿元，同比+21.1%/+17.3%/+15.3% ， 归母净利润4.7/6.1/7.4 亿元， 同比+40.0%/+29.4%/+21.4%，对应PE 31/24/20 倍，维持“增持”评级。　　风险提示：疫情反复风险、食品安全风险、竞争加剧、原材料价格波动。【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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